每週債市焦點:一年期債券的迷思

債券投資部 2017年7月11日

 每週債市焦點:一年期債券的迷思

近來多間中國企業發行一年期債券,計有花樣年集團、海南航空及當代置業等公司於2017年6月份公布發行一年期債券,最近泛海控股亦於7月10日公布發行一年期債券。對投資者而言,一年期高息債券看似年期短、高回報,感覺上風險不高,例如MOLAND 6.500% 03Jul2018 Corp (USD)的發行息率高達6.5%。然而,投資者可以多想一下,為何多間內地企業會一改過去數年的慣常做法,突然發出一年期的債券。本文將與大家探討這些內地企業發出一年期債券的原因及箇中啟示。

一年期債券有何特別?

當然,由於投資者會在一年後取回本金,投資者所要求的風險溢價亦會較低,因此企業需要支付的利息成本亦相對降低。因此若企業有信心於短期內償還債務,企業無疑會選擇發行短年期債券,但短至一年期的債券卻不常見。在我們探討一年期債券盛行的原因前,我們不妨先理解一般企業的融資工具。

事實上,一般企業首選的短期融資方式為商業信貸,例如餐廳延遲向原材料供應商付款,房地產公司延遲向工程公司支付工程費,這種短期融資幾乎零成本,而且不需要像銀行借貸或發行債券一樣處理繁複的申請手續,可謂既方便又快捷。除此之外,企業亦可以向銀行申請貸款,可是一般而言,若貸款沒有任何抵押品作擔保,借貸成本比發行債券高。若企業無法再以透支形式融資,又不希望向銀行申請貸款,就可能需要發行債券以解決融資需要。

然而,企業若有信心於一年後有足夠資金償還本金而於短期內有融資需要,原因可能為 1. 手上庫存或應收賬項太多,一時出現資金流動性問題或;2. 企業的營運周期極短,可以在一年內生產貨品並出售。

假若原因為前者,企業大可以將應收賬或庫存作抵押品向銀行以較低的利率借貸,不需要發行債券集資。若原因為後者,可能為一部份營運周期極短的企業(如食品、廣告行業)發行一年期債券的原因,但是對於房地產發展商來說一年的發展期肯定是不足夠,因為房地產發展商一般而言不大可能於一年內完成投標土地至出售物業。

如果房地產發展商於一年後沒有足夠資金償還債務,於債券到期前或需再次發行債券籌集資金。屆時能否籌集到足夠資金取決於企業於過往一年的營運表現、營商環境等等。由於充滿著不確定性,一般而言房地產發展商甚少發行一年期債券,反而不惜增加借貸成本以發行3年、5年、10年期債券甚至是永續債以盡量延長還款日期。

箇中原因及啟示

根據中華人民共和國國家發展和改革委員會(下稱:發改委)的2044號通告,於2015年起,所有中國公司發行一年期以上的外債,需要事先向發改會進行登行備案。發改會會於登記後向企業發出登記證明,繼而讓企業發行外債。

由於中國企業發行美元債券後,可以直接以美元於境外進行投資,而以企業自身的人民幣資本,進行境外投資則需要經過外匯管制審查。當中國企業發行美元債券後,可以以償還債務作理據將人民幣資本兌換成美元,藉此將資金調出境外。因此發行美元債券可說是避過政府監控,撤出資本的一個方法。我們關注到早前海航集團於境外高調進行收購行動,繼而傳出海航被銀監會徹查的消息,已經觸動中央政府,因此中央政府不得不想出新方法打擊走資情況。市場流傳消息,指發改會將會推出新規例收緊發行外債的政策,新規或要求企業發行一年期以下的債券亦需登記備案,因此各家不能申請發行長年期債券的內地企業爭相在新規例實施前發行一年期債券,造成近日一年期債券盛行的現象。

加上於2017年6月12日,發改委高調發出公告批評五間中國企業(蒙牛、華南城、中國水務、明發國際及平安不動產)沒有按既定程序申請發行債券,並在文中強調企業發行債券應按照規定登記。可見中央政府對於企業違規態度強硬,也表示未來於批閱債券申請時變得更加嚴緊。

事實上,我們可以看到自2017年4月起,中國企業的境外美元債券發行總額漸漸下降,截至2017年6月27日,6月份的發行總額更只有2017年4月份的30%,亦只有2016年6月份的77%。我們建議投資者多留意未來數個月的債券市場動態,藉此進一步觀察內地對債券市場的態度。

回應本文開端,一年期高息債券看似年期短、高回報,但分析近來的市場消息後,我們認為當中的政策風險亦十分之高。如果中國再次收緊發行債券的政策,企業於債券到期時未必能以發行境外美元債券方式融資以籌集足夠資金抵債,屆時或有企業需以自身的人民幣資金兌換成美元償還債務,這或多或少視乎該企業與中央政府或國營銀行的關係。因此投資者在選擇內地企業美元債券時,除了著眼於企業的營運狀況外,亦可能要審視企業(或其控股大股東)與中央政府的關係。

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風險披露聲明

投資債券的主要風險 

  • 信貸風險--債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是,信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證;
  • 流通風險--某些債券的次級市場可能並不活躍,令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售;及
  • 利率風險--債券較易受到利率波動的影響。一般來說,利率上升,債券價格便會下跌;及
  • 匯率風險--如果債券以外幣訂價,持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值,其收益將會減少;及
  • 事件風險--每當發債機構進行合併或收購等企業活動,其信貸評級可能會下調。此外,若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動,該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險 

  • 較高的信貸風險--高收益債券的評級通常低於投資級別,或不獲評級,因此涉及的發行人違責風險往往較高;
  • 受制於經濟週期的轉變--經濟下滑時,高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大,原因是(i) 投資者會較為審慎,不願承擔風險;(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券 

某些債券可能別具特點及風險,投資時須格外注意。這些債券包括:
  • 屬永續性質的債券,其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力;
  • 後償債券,發行人一旦清盤,投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金;
  • 可贖回的債券,當發行人在債券到期前行使贖回權,投資者便會面對再投資風險;
  • 具有浮息及/或延遲派付利息條款的債券,投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間;
  • 可延遲到期日的債券,投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表;
  • 屬可換股或可交換性質的債券,投資者須同時承受股票及債券的投資風險;及/或
  • 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時,這些債券可能會作全數或部分撇帳,或轉換為普通股。

附註 

  • 有關未經證監會核准債券之警告:本文件內容未經香港任何規管當局審核。 閣下應就有關要約謹慎行事。如對本文件內容之任何部分有任何疑問, 閣下應尋求獨立專業意見。
  • 證監會認可不等如對該產品作出推介或認許,亦不是對該產品的商業利弊或表現作出保證,更不代表該產品適合所有投資者,或認許該產品適合任何個別投資者或任何類別的投資者。
  • 有關報價僅為指示價格,可予變更。


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