每週精選債券:花樣年2018年美元債

債券投資部 2017年7月28日

 每週精選債券:花樣年2018年美元債

於2017年6月期間,在亞洲債券市場中較令投資者注目的,相信是中國恒大集團發行共66億美元新債券。現時恒大有六張不同年期的美元債於BONDS@FSM債券投資平台上,選擇繁多。事實上除了恒大,花樣年亦於6月份發出兩張新債券,發行總額雖不及恒大,但市面上流通的債券選擇卻可與恒大媲美,BONDS@FSM平台上亦有六張由花樣年發行,不同年期的債券。由於我們意識到利率存在進一步上升的風險,而年期較短的債券對比年期較長的債券受利率上升的影響較低,而且投資於年期較短的債券需面對的不確定性亦較少,所以我們較為偏好剩餘年期較短的花樣年債券,例如以下於2018年6月到期的美元債:

  • 債券名稱:FTHDGR 5.500% 12Jun2018 Corp (USD)
  • 發行人:花樣年控股集團有限公司
  • 到期日:2018年06月12日
  • 剩餘年期:0.88年
  • 票面息率:固定息率5.5%,每半年派息一次
  • 參考賣出價:99.70〈截至2015年7月22日〉
  • 淨到期收益率:5.08%(淨到期收益率乃扣除應計利息、FSM處理指示費用及預計平台服務費。)

  • 發行人的營運狀況

    花樣年集團成立於1996年,主要發展房地產業務,同時亦有酒店及物業經營服務。花樣年於2009年11月在港交所(1777)上市,截至2017年6月30日,花樣年的市值約68億港元。

    花樣年於2017年的全年銷售目標為150億元人民幣,然而截止2017年6月30日的首半年錄得的合約銷售額只有50.5億元人民幣,只完成全年銷售目標的34%,按年上升5.05%。

    相較於其他規模相近的內房如時代地產、奧園地產及綠地香港,花樣年近年的合約銷售增長較為緩慢:

    表一:花樣年及同儕的合約銷售額


    表二:花樣年及同儕的合約銷售額增幅


    由於市場留意到中國政府近年開始收緊一二線城市的樓市政策以壓抑炒風,不少房地產商均開始向三四線城市發展。花樣年於過往主力發展沿海的高樓價地區(如蘇州、深圳),而在2016年年底起已轉向發展內陸的低樓價地區。於2016年底,花樣年在桂林的發展中項目建築面積佔全體建築面積26.8%,雖然桂林亦屬三線城市,但桂林遠離商業區,樓價升值潛力較低,即使花樣年於2017年首半年的銷售面積比去年同期上升超過40%,但由於花樣年突然將發展重心遷至內陸,使其平均面積售價按年下跌26.6%,令花樣年於2017年首半年僅能完成合約銷售金額的34%,我們對於花樣年能否完成全年目標存疑。

    長遠而言,基於中央政府的政策不利花樣年的發展方針,加上於一線城市有不少大型房企與花樣年競爭,我們認為花樣年於未來的市場佔有率或會下降,花樣年能否於未來數年維持現有收入亦是一個疑問,所以花樣年於數年後的再融資風險會較同儕為高,這亦與花樣年的剩餘年期較長債券的到期收益率較同儕為高這個現象相當吻合。

    信貸焦點

    表三:花樣年的財務比率

    同儕中位數取自27間市值相近,並於香港主板上市的內房企業(包括花樣年)

    我們留意到花樣年的負債資產比同儕中位數高近46%,而花樣年已於2017年6月發行兩張總額合共6.5億美元的債券,我們估計花樣年於2016年首半年的負債資產比將突破45%。同樣地,花樣年的利息覆蓋率自2014年起開始下跌,這個數字較同儕中位數低,加上本年兩張新債券的利息,可預期花樣年的利息覆蓋率將進一步下降。

    花樣年的速動比率於2016年較同儕為高,比率較2015年上升超過兩倍,反映花樣年手頭上現金及現金等值較同儕充裕。然而,花樣年在2016年中先後發債五次,金額合共93億元人民幣,這正是花樣年手上的現金較2015年大增的主因。與此同時經營活動所得的現金淨收入為3.3億元,扣除稅項及利息,經營活動所得的現金淨支出為17.5億元。可見2016年所持現金大幅增加並非由經營活動所得。綜合以上觀點,我們認為花樣年的長年期債券違約風險會較短期債券為高。

    意短期債券

    無疑,花樣年的長年期債券風險甚高,但持有大量現金可以降低花樣年短年期債券的違約風險,以下是花樣年的短期債券與同儕比較:

    表四:花樣年及同儕的債券資料


    參考BONDS@FSM債券投資平台上的債券,我們選出數張年期、市值或評級相近的債券作比較,我們留意到花樣年的淨到期收益率比同儕為高。而花樣年於2018年到期11.5%債券和2018年到期5.5%債券的淨到期收益率十分相近,到期日亦只相差11天,因此我們認為稍高淨到期收益率的2018年5.5%債券較為吸引。



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    風險披露聲明

    投資債券的主要風險 

    • 信貸風險--債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是,信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證;
    • 流通風險--某些債券的次級市場可能並不活躍,令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售;及
    • 利率風險--債券較易受到利率波動的影響。一般來說,利率上升,債券價格便會下跌;及
    • 匯率風險--如果債券以外幣訂價,持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值,其收益將會減少;及
    • 事件風險--每當發債機構進行合併或收購等企業活動,其信貸評級可能會下調。此外,若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動,該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

    投資高收益債券的主要風險 

    • 較高的信貸風險--高收益債券的評級通常低於投資級別,或不獲評級,因此涉及的發行人違責風險往往較高;
    • 受制於經濟週期的轉變--經濟下滑時,高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大,原因是(i) 投資者會較為審慎,不願承擔風險;(ii) 違責風險加劇。

    具有某些特點的債券 

    某些債券可能別具特點及風險,投資時須格外注意。這些債券包括:
    • 屬永續性質的債券,其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力;
    • 後償債券,發行人一旦清盤,投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金;
    • 可贖回的債券,當發行人在債券到期前行使贖回權,投資者便會面對再投資風險;
    • 具有浮息及/或延遲派付利息條款的債券,投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間;
    • 可延遲到期日的債券,投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表;
    • 屬可換股或可交換性質的債券,投資者須同時承受股票及債券的投資風險;及/或
    • 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時,這些債券可能會作全數或部分撇帳,或轉換為普通股。

    附註 

    • 有關未經證監會核准債券之警告:本文件內容未經香港任何規管當局審核。 閣下應就有關要約謹慎行事。如對本文件內容之任何部分有任何疑問, 閣下應尋求獨立專業意見。
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    • 有關報價僅為指示價格,可予變更。


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