無論債券投資者或股票投資者，相信對於中國恒大（3333.HK）一定不會陌生。在債券市場上，中國恒大是其中一間最活躍於境外債券市場的發行人，而且提供的息率較高，無論機構投資者或零售投資者均對中國恒大發行的債券非常感興趣。而於股票市場上，在所有於香港主板上市的地產建築業（恒生綜合指數 - 地產建築業）股票當中，恒大的市值是最高，達到3,258億港元，比第二高市值的內房—中國海外發展（0668.HK）足足高出437億港元或15.5%。中國恒大除了比一眾內房的市值為高外，亦高於所有香港龍頭地產商，例如新鴻基地產（0016.HK）、長實集團（1113.HK）、恒基地產（0012.HK）、太古地產（1972.HK）及九龍倉置業等，市值分別只有3,193億港元、2,041億港元、1,712億港元、1,629億港元及1,453億港元。可見按市值計算，中國恒大的規模或達到了「大到不能倒」（Too Big to Fail）的地步。若計算所有於香港主板上市的公司，中國恒大的市值排名12位，僅次於恒生銀行的3,371億港元。（上述市值計算截至2018年12月11日）

圖一：香港主板地產建築業市值排名

若然中國恒大的規模屬「大到不能倒」，投資於其發行的債券是否一定安全，沒有任何風險呢？答案當然不是！事實證明，歷史上有多間「大到不能倒」的企業因為不同原因而「倒下」，當然有部分企業獲得政府或財團注資而最後獲救，但的確有部分企業已經從歷史上消失。我們以債券快線中由中國恒大發行、於2022年到期的EVERRE 8.250% 23Mar2022 Corp (USD)為例，說明一下投資者購入此債券後，需面對甚麼有機會發生的情況：

情況一：發行人（中國恒大）於到期日前均可準時派發票息，並能於到期日全數贖回本金。投資者每年可獲得8.25%的票息，持有至到期日的淨到期收益率為10.12%（截至2018年12月11日。淨到期收益率指扣除應計利息、FSM處理指示費用及預計平台服務費後的收益率）。亦即投資於此債券至到期日約3.3年間，每年可獲得約10.12%的回報。

情況二：發行人（中國恒大）提前於2020年3月23日或2021年3月23日分別以104.125元或102.063元贖回債券，投資者除了可獲得直至贖回日的票息（及應計利息）外，由於提前贖回價比到期時贖回的價格100元更高，所以投資者獲得的年度回報亦較高。於2020年及2021年贖回的淨贖回收益率分別為16.35%及11.83%（截至2018年12月11日。淨贖回收益率指扣除應計利息、FSM處理指示費用及預計平台服務費後的收益率），可見若中國恒大行使「提前贖回權」的話，對投資者而言可謂更為有利，當然投資者亦需承受再投資風險。如欲獲得更多有關「提前贖回權」的資料，可參閱《每週債市焦點：「可贖回債券」一定對投資者不利？》。

情況三：發行人（中國恒大）於到期日前未能準時派發票息，或未能於到期日全數贖回本金。違約事件發生，投資者有機會損失全部本金。當然，發行人違約代表債權人（債券持有人）可對發行人（或其擔保人）進行清盤程序，或與發行人商討債務重組計劃，多數情況下投資者損失全部本金的情況較低。如欲獲得更多有關違約事件發生的資料，可參閱《每週債市焦點：新昌集團違約事件後續》。

情況四：除了以上三種情況外，投資者當然可以自行決定於到期日前任何時候在二手市場賣出所持有的債券，賣出價高低及是否有流通量視乎該債券的供應及需求，以及發行人當時的債務與營運狀況。而投資的利潤或損失則視乎買入和賣出時的價格。投資者應密切留意有關發行人的資料及動向，例如經濟環境、政府政策及發行人自身的財政狀況等。如欲了解更多有關中國恒大的資料，可參閱早前的《債券快線（10萬專區）：恒大2022年美元債》。